글로벌경제신문

2019.09.19(목)
[유안타증권 조병현 애널리스트]
수출 금액으로 판단해 본 KOSPI 수준

증시의 가파른 하락이 이어지고 있다. 유의미한 저점대라고 생각했던 영역들도 빠르게 하향돌파 하고 있으며, 대내외 악재들이 여전히 불안감을 자극하고 있어 투자 심리가 극단적으로 위축되고 있다. 금일 자료에서는 일단 현재 우리 증시가 어느 정도 레벨에 위치하고 있는 지를 매크로, 기업이익 그리고 벨류에이션 측면에서 파악해 보고자 한다.

하락 원인으로 지목는 여러가지 소재들이 있지만 증시가 본질적으로 펀더멘털을 반영 한다는 측면에서 보면 악재들에 의해 이연되는 매크로 회복시점 우려가 기저에 있다. 회복 기대감은 아직 낮지만 레벨에 대해서도 생각해 볼 필요가 있다.

한국 증시와 가장 직접적인 연관성을 가지는 매크로 지표 중 하나는 수출이다. 월간 수출금액과 KOSPI 간에는 +0.95(00년 이후)의 높은 상관계가 나타난다. 올해 월 평균 수출금액은 453억$이고, 지난 7월은 461억$이다. 올해 평균금액은 14~5년 수준인데, 당시 평균 KOSPI 레벨은 1,996pt이다.

center
최근 월 수출 금액 레벨은 2014~15년 수준으로 회귀. 당시 평균 KOPSI 레벨은 1996pt. 자료: CEIC, 유안타증권 리서치센터
또한 시가총액과 수출금액 간 회귀식을 구해 보면, 1950pt 부근의 현지수대는 월 평균 430억$ 수준에 해당한다. 남은 기간 평균 430억$의 수출액이 기록된다면 YoY -16%로 글로벌 리세션 상황에서나 경험할 수 있는 수준이다. 결국 매크로 측면에서 볼 때, 현 지수 레벨은 매크로 부진 우려를 꽤 반영했다고 볼 수 있다.

center
분기별 평균 수출금액과 KOSPI 간 관계를 계산해 보면, 현 지수대는 전년비 -16%대 수출 감소를 반영한 것. 자료: CEIC, 유안타증권 리서치센터
기업 이익으로 판단해 본 KOSPI 수준

결과적으로는 모두다 연결돼 있는 개념들이지만, 기업이익 측면에서도 한번 살펴 보자. 앞서 살펴 본 바와 마찬가지 방식으로 살펴 보면, KOSPI 전체 영업이익은 1분기 37.7 조원(quantwise집계기준)으로 확인고 있으며, 2분기는 33.6조원으로 추정되고 있다.

컨센서스를 기준으로 2019년 분기 평균 영업이익은 36.1조원 수준(합계 144.2조원)으로 전망되고 있다. 분기 기준으로 KOSPI와 국내 증시 영업이익 간의 상관계는 +0.77(2010년 이후)로 꽤 높은 편으로 볼 수 있다. 현재와 유사한 수준의 영업이익이 나타났던 해는 2016년이다. 2016년의 평균 KOSPI 수준은 1,986pt로 집계돼 전일 급락한 현재 수준을 소폭 상회한다.

center
KOSPI 전체의 영업이익 수준은 2016년 수준으로 회귀한 상황. 주가 역시도 비슷한 레벨에 진입. 자료: Quantwise, 유안타증권 리서치센터
조금 더 구체적으로 회귀식을 이용해 살펴 보자. 2010년 이후 데이터를 통해 분기별 영업이익과 KOSPI 지수 간의 회귀식을 도출해 보면, 33.7조원의 2분기 이익에 준하는 KOSPI 레벨은 2,033pt 수준으로 계산된다. 3분기 컨센서스는 현재 38.1조원인데 여기서 도출는 KOSPI 레벨은 2,100pt 수준이다.

결국 1,900pt대 중반 수준까지 하락한 현재 KOSPI의 수준은 수출을 기준으로 보나 분기별 영업이익을 기준으로 보나 현 펀더멘털 수준에 비해서도 낮은 수준까지 내려온 것으로 평가할 수 있을 듯 하다.

center
이익과 주가 간 회귀식을 이용해 계산해 보면, 3분 기 컨센서스 수준에서 적정 KOSPI는 2,100pt 수준. 자료: Quantwise, 유안타증권 리서치센터
1배를 하회하고 있는 PBR 수준에 대한 고민

KOSP의 PBR(T)은 전일 종가를 기준으로 0.82배이다. 글로벌 금융위기 당시 저점 수준에 도달한 것이다. 그러나 최근 PBR 저점을 신뢰할 수 있는지에 대한 의구심도 형성되고 있는데, 낮아지고 있는 ROE가 그 발단으로 볼 수 있다.

딱 1년 전인 지난 해 8월과 비교해 보면, 당시 KOSPI의 ROE는 11.4% 수준이었다. 현재는 7.5%이다. 이 수치만 보면 현재 PBR 수준 조차도 높아 보일 수 있다. 하지만, 당시와 비교해 보면 금리 레벨 역시 매우 낮다. 국고 3년물 금리는 당시 2.1%에서 현재 1.17%까지 하락했다. 이를 감안하면, ROE의 하락만으로 현재 PBR이 낮지 않다고 말하기엔 무리가 있어 보인다.

center
PBR 수준과 관련해 ROE의 하락이 크게 나타났지만 이와 함께 금리 레벨 역시 큰 폭으로 하락한 상황. 자료: Quantwise, 유안타증권 리서치센터
한편 지수의 PBR이 1배 이하 영역에서 움직이고 있다. 개인적으로 PBR의 구성요소인 book value는 인플레이션과 함께 살펴 볼 필요가 있으며, 디플레 상황이 아닌 이상 PBR 1배 이하 영역은 장기화기 어렵다고 생각한다. 실제로 한국 증시에서 지수의 PBR이 1배를 의미있게 하회했던 경우는 금융위기에 따른 극심한 경기 침체나 14년 유가 급락 후 디플레 상황 정도이다. 그러나 현재는 인플레 기대가 약하다고는 해도 해당 시점들에 비해 디플레 우려가 강하다고 보기는 어렵다. 이를 감안 하면, 현재 PBR 수준은 과도하게 낮은 수준까지 내려왔다는 판단이 가능해 보인다.

유안타증권 조병현 애널리스트
<저작권자 © 글로벌경제신문, 무단 전재 및 재배포 금지>